Defender a Argentina dos abutres

“Um mundo onde países só tenham opção de pagar tudo ou não pagar nada seria tão ruim quanto aquele onde devedores tinham de escolher entre fome ou prisão.” Por Martin Wolf, no Financial Times

Não muito distante da redação do "Financial Times", em Londres, ficava a prisão Marshalsea, para onde costumavam ser mandados os devedores inadimplentes. No século XVIII, mais da metade dos prisioneiros em Londres eram pessoas encarceradas por dívida não honrada. Em 1869, as penas de prisão por inadimplência foram abolidas e adotadas as leis de falência. Tanto a economia como a sociedade sobreviveram.

As coisas por vezes dão errado. Às vezes, isso deve-se a infortúnios e, outras vezes, a irresponsabilidade. Mas a sociedade necessita uma maneira de permitir que as pessoas possam recomeçar do zero. É por isso que dispomos da opção de declarar falência. Com efeito, nós permitimos que os agentes privados mais importantes em nossas economias - as empresas - desfrutem de responsabilidade limitada. Isso permite que os acionistas sejam blindados das consequências do endividamento de suas empresas.

Também essa ideia foi, quando adotada, acusada de ser uma licença para irresponsabilidade. Responsabilidade limitada traz problemas, especialmente em empresas extremamente alavancadas (como bancos). A facilidade com que as empresas americanas podem ser blindadas contra seus credores é surpreendente. Melhor isso, porém, do que responsabilidade ilimitada
.
Lógica semelhante aplica-se aos países. Às vezes, seus governos tomam empréstimos em montante superior ao que revelam-se capazes de suportar. Se tomam empréstimos em moeda corrente nacional, podem recorrer a inflação para abater a dívida. Mas, caso endividem-se em moeda estrangeira, essa possibilidade inexiste. São, geralmente, países com uma história de irresponsabilidade fiscal os que acabam obrigados a tomar empréstimos em moeda estrangeira.

A zona do euro colocou seus membros na mesma situação: para cada um dos governos, o euro é praticamente uma moeda estrangeira. Quando os custos do serviço dessas dívidas torna-se muito alto, então uma reestruturação - um calote - torna-se necessário. Como Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, da Universidade Harvard, mostraram em "This Time is Different" (dessa vez é diferente), essa é uma velha história.

Como argumentei, à época, a Argentina viu-se nessa posição na virada do século. Era difícil sentir muita simpatia pelo país, vitimado por má gestão governamental crônica antes de seu calote em dezembro de 2001 e que iria sofrer ainda mais depois disso. Mas havia se tornado impossível honrar o serviço de sua dívida pública de US$ 132 bilhões a um custo tolerável.

Além disso, os credores tinham sido recompensados pela possibilidade de um default. Mesmo em seu ponto mais baixo, em setembro de 1997, o diferencial entre os títulos argentinos denominados em dólares e os treasuries americanos estava perto de três pontos percentuais. Um credor compensado pelo risco de um default não pode ficar surpreso diante de uma situação assim. A solução é diversificar sua carteira de investimentos.

Embora o princípio da reestruturação da dívida soberana faça bastante sentido, na prática é difícil implementá-lo. Nenhum tribunal pode arrestar e então liquidar a totalidade dos ativos de um país. Esse limbo legal cria dois perigos opostos: o primeiro é ser muito fácil para um país ignorar suas dívidas; o segundo é que isso é muito difícil.

A história argentina ilustra os dois perigos: diante de um governo intransigente, os detentores de 93% da dívida não honrada aceitaram trocar seus papéis por dívida com valor nominal enormemente reduzido; mas os que rejeitam essa troca [os intransigentes], impediram uma solução clara. A confusão persistiu durante mais de 12 anos após o calote.

Como primeira vice-diretora-gerente do Fundo Monetário Internacional, em 2002, Anne Krueger ofereceu uma proposta de mecanismo de reestruturação da dívida soberana. Ela argumentou que o processo poderia ser retardado ou bloqueado, se alguns credores intransigentes reivindicassem o pagamento integral.

As ideias de Krueger eram mais supranacionais do que os governos - especialmente o dos EUA - podiam aceitar. Mas foram pelo menos adotadas "cláusulas de ação coletiva". Porém essas cláusulas poderiam não impedir o êxito dos intransigentes que exigem pagamento integral por parte da Argentina, e que têm à frente Paul Singer, da Elliott Management. Como observou recentemente o FMI, essas cláusulas "normalmente só vinculam os detentores de uma mesma emissão [de dívida]".

Um credor intransigente pode "neutralizar a implementação dessas cláusulas" se acumularem uma posição de bloqueio, normalmente superior a 25%.

Além disso, acrescenta o FMI, os tribunais americanos interpretaram uma "provisão padrão" constante desses contratos (a denominada cláusula "pari passu") como exigência de que um país devedor realize o pagamento integral de uma dívida não honrada, caso efetue qualquer pagamento de dívida reestruturada.

Não sou advogado, mas, para mim, a ideia de tratamento igualitário significa tratar casos semelhantes da mesma forma. Entretanto, credores que aceitaram uma reestruturação e credores intransigentes não são casos semelhantes. Obrigar os devedores a tratá-los igualmente parece errado.

Além disso, é absurdo o argumento segundo o qual os investidores intransigentes estão ajudando os argentinos a punir corrupção governamental. Cabe aos argentinos escolher o governo que desejam. E o pior é que, se a Argentina for obrigada a pagar integralmente os credores intransigentes, quem terá de arcar com isso serão os argentinos. Isso é extorsão apoiada pelo Judiciário americano.

A questão imediata é: como a Argentina poderia encontrar uma solução satisfatória para esses casos? Uma possibilidade é eliminar a cláusula "pari passu". Outra é introduzir cláusulas mais fortes de ação coletiva, especialmente as que cobrem todos os títulos em poder de credores. Outra é deixar de emitir títulos em Nova York. Outra possibilidade seria alterar a lei americana. Outra possibilidade, como observa José Antonio Ocampo, da Universidade Columbia, é reavivar a ideia de um mecanismo global. Essas duas últimas opções parecem muito improváveis.

Mas num mundo de fluxos internacionais de capital, um mecanismo viável para a reestruturação da dívida soberana não é um acessório opcional. É possível que a Argentina seja um caso excepcional. É mais provável que a interpretação da cláusula "pari passu" e a possibilidade de arrestar ativos vá, agora, dificultar a reestruturação de dívidas.

Um mundo onde, para os países e seus credores, a opção seja pagar tudo ou não pagar nada seria tão ruim quanto aquele onde os devedores tinham de escolher entre a fome e a prisão. Um procedimento melhor precisa agora ser encontrado.

(Artigo publicado no jornal Valor de 25.06.2014.)

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